編者按：巴菲特是有史以來(lái)最偉大的投資者。每年他都會(huì)給公司的股東寫一封信，信中既匯報(bào)了公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也會(huì)傳播其投資理念，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，是投資圈不可或缺，需反復(fù)研讀的珍貴材料。在這方面，CB Insights做了很好的功課，它把巴菲特近40年的致股東信進(jìn)行了梳理，提煉出來(lái)26條巴菲特的投資箴言。正值本世紀(jì)迄今最大的黑天鵝時(shí)刻之際，好好看看他老人家的教誨，也許能幫助我們度過(guò)這一危機(jī)。原文發(fā)表在cbinsights.com上，標(biāo)題是：26 Lessons From Warren Buffett's Annual Letters To Shareholders。鑒于篇幅關(guān)系，我們分八部分刊出，此為第一部分。

每一年，沃倫·巴菲特都會(huì)給伯克希爾·哈撒韋公司的股東寫一封公開(kāi)信。在過(guò)去40年的時(shí)間里，這些信已經(jīng)成為整個(gè)投資界每年的必備讀物，通過(guò)它，你可以深入了解巴菲特及其團(tuán)隊(duì)是如何思考從投資策略到股票所有權(quán)乃至于公司文化等各個(gè)方面的。

26歲那年，內(nèi)布拉斯加州股票經(jīng)紀(jì)人，學(xué)校老師沃倫·巴菲特手上拿著17.4萬(wàn)美元的“退休基金”，然后決定開(kāi)始自己的投資業(yè)務(wù)。

二十年后，他成為了億萬(wàn)富翁。

如今，這位“奧馬哈先知”的凈資產(chǎn)將近900億美元——是僅次于杰夫·貝索斯（另一位以致股東公開(kāi)信出名的CEO）和比爾·蓋茨，位居美國(guó)第三富的人。巴菲特的公司伯克希爾·哈撒韋的股票是有史以來(lái)價(jià)格最昂貴的一支，其A類股每股高達(dá)33萬(wàn)美元。

伯克希爾·哈撒韋公司的基本戰(zhàn)略是確定有價(jià)值的公司，然后不斷買入公司越來(lái)越多的股份。

該公司所持股份當(dāng)中最有價(jià)值的部分，包括了可口可樂(lè)、富國(guó)銀行以及西南航空等美國(guó)經(jīng)濟(jì)巨頭大概10％的股份。

伯克希爾·哈撒韋公司還持有將近19%的美國(guó)運(yùn)通，11％的Delta以及近6％的蘋果（手頭市值最大的一支股票，超過(guò)了 730億美元）。它還買下了約60家公司的控股權(quán)，其中包括Geico、Dairy Queen以及Fruit of the Loom 等知名品牌。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資組合還有很多成功沒(méi)那么知名，比方說(shuō)See's Candy，巴菲特稱之為“夢(mèng)想公司”。1972年的時(shí)候巴菲特以2500萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了See's Candy，到2019年時(shí)，這家公司所帶來(lái)的回報(bào)已經(jīng)“遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)”了20美元——這相當(dāng)于近8000倍的回報(bào)。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資者表現(xiàn)也很不錯(cuò)。自1965年以來(lái)，伯克希爾哈撒韋的A類股票的價(jià)格上漲了超過(guò)2700000％。相比之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同期的總收益大約增長(zhǎng)了20000％。

無(wú)關(guān)乎巴菲特每年都會(huì)在（已經(jīng)成為商業(yè)和金融界的年度盛會(huì)的）致股東公開(kāi)信一開(kāi)頭公布公司股票業(yè)績(jī)與股票指數(shù)對(duì)比的更新表。

盡管在投資上大獲全勝，但巴菲特本人卻非常低調(diào)。他宣揚(yáng)財(cái)政責(zé)任的重要性，他還住在自己1938年在奧馬哈用31000美元買入的房子里面。他吃麥當(dāng)勞，每天喝“至少五瓶12盎司的可口可樂(lè)”。

巴菲特的公開(kāi)信中也體現(xiàn)了這種接地氣的品質(zhì)。除了經(jīng)營(yíng)好伯克希爾哈撒韋的股票以外，他還給人講笑話，分享軼事，并用詼諧的名言警句來(lái)闡明他的核心觀點(diǎn)。

他嘲笑自己的犯錯(cuò)，同時(shí)表?yè)P(yáng)伯克希爾哈撒韋公司的CEO經(jīng)理團(tuán)隊(duì)。他的投資哲學(xué)不是基于復(fù)雜的財(cái)務(wù)分析，而是基于常識(shí)對(duì)特定公司的價(jià)值做出的評(píng)估。

結(jié)果是大量有引用價(jià)值的、樸素的投資智慧：

• “你支付的是價(jià)格，你得到的是價(jià)值。” （2008年）

• “總體而言，投資者的回報(bào)隨著運(yùn)動(dòng)的增加而減少。” （2005年）

• “當(dāng)別人恐懼時(shí)貪婪，當(dāng)別人貪婪時(shí)恐懼。” （2004年）

• “只有當(dāng)退潮時(shí)，你才能發(fā)現(xiàn)誰(shuí)在裸泳。” （2001年）

以下，我們將從過(guò)去40年伯克希爾·哈撒韋致股東公開(kāi)信中，汲取出26條最重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)共同構(gòu)成了被認(rèn)為是史上最偉大投資者的理念和建議之綱要。

目錄

高管薪酬

• 高管應(yīng)該論功行賞

• 不要給高管股票期權(quán)作為報(bào)酬

股票所有權(quán)

• 以所有者而非投機(jī)者的身份去購(gòu)買股票

• 不要忽視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值

市場(chǎng)波動(dòng)

• 無(wú)視股價(jià)的短期波動(dòng)

• 當(dāng)別人貪婪時(shí)要恐懼，當(dāng)別人恐懼時(shí)要貪婪

• 平時(shí)省錢，戰(zhàn)時(shí)就能多買

投資策略

• 尋找把收益用來(lái)投資發(fā)展的公司

• 不要投資復(fù)雜到你沒(méi)法完全理解的企業(yè)

• 投資那些生產(chǎn)必需品但不性感的公司

• 股票回購(gòu)?fù)菍?duì)公司現(xiàn)金的最佳利用方式

價(jià)值投資

• 永遠(yuǎn)不要因?yàn)橛X(jué)得公司便宜而投資

• 預(yù)期會(huì)發(fā)展不能是投資公司的唯一理由

• 永遠(yuǎn)不要用自己的股份去收購(gòu)別人的

全球經(jīng)濟(jì)

• 美國(guó)并未衰落，而是正變得越來(lái)越高效

• 當(dāng)前的董事會(huì)激勵(lì)機(jī)制已崩壞，出現(xiàn)倒退

管理

• 擁抱“懶惰”的美德

• 時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人

• 復(fù)雜的金融工具是危險(xiǎn)的負(fù)債

• 投行家的激勵(lì)一般都不是你的激勵(lì)

企業(yè)文化

• 領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)該以身作則

• 雇沒(méi)必要工作的人

• 薪酬委員會(huì)已讓CEO的薪酬失控

債務(wù)

• 永遠(yuǎn)不要借錢炒股

• 趁便宜的時(shí)候借錢

• 舉債就像玩俄羅斯輪盤賭

高管薪酬

1.高管應(yīng)該論功行賞（eat what they kill）

1991年，伯克希爾·哈撒韋收購(gòu)了當(dāng)時(shí)是北美領(lǐng)先的工作鞋制造商的布朗鞋業(yè)（HH Brown Shoe Company）。巴菲特在當(dāng)年的致股東公開(kāi)信中談到了收購(gòu)的部分原因。

盡管巴菲特認(rèn)識(shí)到制鞋這個(gè)行業(yè)很難做，但他喜歡布朗鞋業(yè)的盈利性。他也很喜歡公司CEO Frank Rooney，希望他能留下來(lái)。而且對(duì)于該公司規(guī)定的“最不尋常的”高管薪酬計(jì)劃，他絕對(duì)也很喜歡，他說(shuō)“這讓我心里熱乎乎的”。

在布朗鞋業(yè)這里，每一位經(jīng)理拿到的不是股票期權(quán)或者有保障的獎(jiǎng)金，而是固定的每年7800美元（相當(dāng)于今天的14500美元）的報(bào)酬，外加“公司利潤(rùn)扣除資本費(fèi)用后的一定比例的數(shù)額”

換句話說(shuō)，每位經(jīng)理拿到的是公司利潤(rùn)減去利潤(rùn)的資金成本后的百分比。結(jié)果是，布朗鞋業(yè)的每個(gè)經(jīng)理都必須“真正處在所有者的位置上”，發(fā)自內(nèi)心去衡量一個(gè)項(xiàng)目的投入跟產(chǎn)出是否匹配。

巴菲特是這種“論功行賞”（Eat-What-You-Kill）型高管薪酬哲學(xué)的堅(jiān)定信徒。

巴菲特還成功說(shuō)服了可口可樂(lè)（巴菲特最大的重倉(cāng)股，持股占6.2%）的領(lǐng)導(dǎo)層削減“過(guò)高”的高管薪酬計(jì)劃。

巴菲特認(rèn)為，盡管高管獎(jiǎng)金可以激勵(lì)大家超越自我，但個(gè)人成功只有跟高管責(zé)任緊密相關(guān)時(shí)才能發(fā)揮作用。

在巴菲特看來(lái)，高管的薪酬計(jì)劃往往軟弱無(wú)力，不過(guò)是看公司的收入或者股價(jià)上漲來(lái)給經(jīng)理發(fā)獎(jiǎng)金，而這些通常都是前任經(jīng)理創(chuàng)造出來(lái)的條件。

巴菲特在1985年的致股東信中寫道：“ 在伯克希爾…我們采用的是薪酬激勵(lì)制度，依照是否達(dá)成職權(quán)范圍內(nèi)的目標(biāo)作為獎(jiǎng)勵(lì)關(guān)鍵經(jīng)理的依據(jù)。我們認(rèn)為，表現(xiàn)好的部門，不管伯克希爾的股價(jià)是漲是跌還是保持平穩(wěn)，都應(yīng)該予以獎(jiǎng)勵(lì)。同樣地，即便公司股價(jià)飆升，表現(xiàn)平平的個(gè)人也不應(yīng)該拿到特別獎(jiǎng)勵(lì)。”

在伯克希爾·哈撒韋這里，巴菲特實(shí)行的是個(gè)性化的薪酬制度，看經(jīng)理個(gè)人的行動(dòng)表現(xiàn)予以獎(jiǎng)勵(lì)——即使這有時(shí)會(huì)違反直覺(jué)，意味著在公司業(yè)務(wù)不佳時(shí)仍可能會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)個(gè)別部門的經(jīng)理。

2.不要給高管股票期權(quán)作為報(bào)酬

2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。世界各地的公司都紛紛關(guān)門大吉，投資者的持股一下子血本無(wú)歸。

與此同時(shí)，許多失敗或巨虧（股東因此也蒙受損失）的公司高管卻拿到了創(chuàng)紀(jì)錄的薪酬。

2001年春，思科的股東總共損失了28.6％的投資——但CEO 約翰·錢伯斯（John Chambers）卻拿到了1.57億美元，其中主要是兌現(xiàn)的股票期權(quán)（其中包括約33萬(wàn)美元的直接現(xiàn)金補(bǔ)償）。

在美國(guó)在線（AOL）的股東虧損了總計(jì)54.1％之后，CEO Steve Case卻拿著1.64億美元的薪酬走人。還有花旗集團(tuán)、Tyco、CMGI 等公司，也是CEO 一次又一次地賺走了億萬(wàn)美元，而他們的股東卻面臨嚴(yán)重虧損。

2010年，思科CEO 約翰·錢伯斯（John Chambers）出席達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇。

在2001年的致股東公開(kāi)信中，巴菲特嚴(yán)厲批評(píng)了這些高管。

查理（芒格，公司副主席）跟我對(duì)于近年來(lái)，許多讓公司虧損累累的經(jīng)理人與公司高層，竟然能夠帶著豐厚的利潤(rùn)棄股東們揚(yáng)長(zhǎng)而去感到相當(dāng)不恥，這些人在公開(kāi)場(chǎng)合鼓勵(lì)投資人高價(jià)買進(jìn)公司股份的同時(shí)，自己卻暗中將股票倒到市場(chǎng)上，這些可恥的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人簡(jiǎn)直把股東當(dāng)作是自己的禁臠而非伙伴。

巴菲特認(rèn)為授予CEO股票期權(quán)作為薪酬的做法方面存在幾個(gè)問(wèn)題。

首先，存在股權(quán)稀釋的問(wèn)題。授予新的期權(quán)增加了公司的股份數(shù)量，稀釋了股東原有的期權(quán)池，并降低了股東目前持有股票的價(jià)值。這意味著巴菲特所持有的那家公司的股份價(jià)值比以前下降了——這跟巴菲特的理念背道而馳：他認(rèn)為經(jīng)理人應(yīng)該努力增加而不是減少他手上股份的價(jià)值。

然后，如果高管更加了解公司，知道公司更有價(jià)值或者缺乏價(jià)值時(shí)，就會(huì)利用自己的期權(quán)去謀取不應(yīng)得的財(cái)富，從而出現(xiàn)瀆職行為。

巴菲特寫道：“許多（CEO）都慫恿投資者購(gòu)買公司股票，同時(shí)自己卻在拋售股票，有時(shí)候甚至采取隱匿行為的做法。這些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)該感到羞恥的是，他們把股東當(dāng)成是容易上當(dāng)?shù)娜耍╬atsies），而不是合作伙伴（partners）。”

最后，期權(quán)計(jì)劃通常允許公司向雇員提供大量報(bào)酬，而卻不需要負(fù)相應(yīng)責(zé)任。公司可以欺騙性地給員工開(kāi)出數(shù)億美元的非受限股而不必向股東報(bào)告這些開(kāi)支。巴菲特在2018年的致股東公開(kāi)信中寫道：

“管理層有時(shí)會(huì)斷言他們公司的股票薪酬不應(yīng)該是算作費(fèi)用。不算費(fèi)用那該算作什么？來(lái)自股東的禮物嗎？”

至于他自己的公司，伯克希爾·哈撒韋公司，巴菲特一直堅(jiān)持他在1956年定下的基本原則。就像他在2001年所寫那樣，他對(duì)股東的承諾是，他和副主席查理· 芒格均不接受任何的“現(xiàn)金補(bǔ)償，限制性股票或期權(quán)授予，這會(huì)讓我們的業(yè)績(jī)好于你們。”

他補(bǔ)充說(shuō)：“此外，我會(huì)把99%以上的凈資產(chǎn)留在伯克希爾。我跟妻子一股都沒(méi)賣出過(guò)，我們也從未有此打算。”

譯者：boxi。