從信用債違約民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)分布可以發(fā)現(xiàn)，本輪信用違約潮并沒(méi)有明顯的行業(yè)分布特征，但仍然有不少共性，民企更多暴露的是自身的內(nèi)部管理問(wèn)題。

很多陷入違約泥潭的民企其實(shí)經(jīng)營(yíng)情況并不差，而是企業(yè)內(nèi)控體系存在諸多問(wèn)題，對(duì)大股東的限制不足，因此往往能夠給股東以可趁之機(jī)，利用企業(yè)內(nèi)控漏洞，通過(guò)各種隱秘的手段逐步轉(zhuǎn)移資金、掏空公司，最終導(dǎo)致債券違約。

大股東掏空具有兩個(gè)邏輯：

一方面是集團(tuán)流動(dòng)性緊張，需從上市公司周轉(zhuǎn)資金以緩解流動(dòng)性壓力;

另一方面是公司所處行業(yè)景氣度下降，大股東認(rèn)為上市公司沒(méi)有發(fā)展前途，因此將上市公司的資金轉(zhuǎn)移出去投資其他行業(yè)，只留下正常運(yùn)營(yíng)的資金。

股東掏空通常會(huì)采用不同隱秘的手段：大股東通常會(huì)采用關(guān)聯(lián)交易、高存高貸、違規(guī)大額擔(dān)保、大額分紅、高價(jià)溢價(jià)并購(gòu)資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移資金，或者國(guó)企混改時(shí)，大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、交叉持股等方式轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)。

相煎何太急?

大股東掏空上市公司產(chǎn)生的本質(zhì)，是二者的利益在某些情況下出現(xiàn)“不相容”。

在集團(tuán)和上市公司正常運(yùn)營(yíng)的情況下，上市公司及其大股東實(shí)現(xiàn)利益最大化的決策是一致的——促進(jìn)上市公司的健康正常發(fā)展。

除了謀求私利之外，大股東并沒(méi)有掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。

但是，當(dāng)集團(tuán)或者是上市公司任一或者同時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，大股東和上市公司便產(chǎn)生了利益的分化，大股東從自身的角度考慮，可能產(chǎn)生掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。

具體來(lái)說(shuō)可以分為三種情況：

1. 集團(tuán)流動(dòng)性緊張引發(fā)的被動(dòng)掏空

上市公司與集團(tuán)的“子強(qiáng)母弱”關(guān)系較為常見。集團(tuán)為了使某一子公司上市或者改善下屬上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，往往會(huì)集中將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入該公司，而自己則承接相對(duì)劣質(zhì)的部分。

當(dāng)劣質(zhì)資產(chǎn)及負(fù)債積攢到一定程度時(shí)，就可能發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。而在監(jiān)管之下集團(tuán)公司無(wú)法直接動(dòng)用上市公司的資產(chǎn)，為了保證整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展，大股東往往通過(guò)掏空手段緩解自身危機(jī)。

這種情況下，并非集團(tuán)有意要拋棄子公司，而是在自身流動(dòng)性緊張背景下的無(wú)奈之舉。

2. 上市公司景氣度下滑導(dǎo)致的主動(dòng)掏空

當(dāng)上市公司所在行業(yè)景氣度下滑，或者預(yù)期子公司未來(lái)不會(huì)再有大的發(fā)展時(shí)，極度追求利益的大股東有可能會(huì)為了追求集團(tuán)層面的利益最大化，通過(guò)占用子公司資源，用于其他領(lǐng)域的投資，或者將資源分配到其他子公司。

尤其是在上一輪流動(dòng)性寬松時(shí)期，P2P、民間借貸、地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域賺錢的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于實(shí)業(yè)，使得部分短視的大股東掏空子公司投資到其他領(lǐng)域。

相比較于第一種情況來(lái)說(shuō)，這種更加類似于主動(dòng)掏空。

3. 兩種原因疊加導(dǎo)致的掏空

六種蹊蹺，如何識(shí)破?

//1.關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是上市公司實(shí)際控制人進(jìn)行利益輸送的最常見方式之一。關(guān)聯(lián)交易即為企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易，對(duì)企業(yè)的影響具有兩面性：

正常的關(guān)聯(lián)交易中，交易雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系可以有效降低交易成本，實(shí)現(xiàn)商業(yè)合同的高效運(yùn)行;但另一方面，處于主導(dǎo)地位的關(guān)聯(lián)交易方也可能運(yùn)用行政手段使交易出現(xiàn)價(jià)格、方式的不公平，形成對(duì)股東、債權(quán)人利益的侵害。

1)通過(guò)各種手段占用資金

關(guān)聯(lián)方可以通過(guò)賒銷、預(yù)購(gòu)占用上市公司資產(chǎn)，形成預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款，當(dāng)然這筆交易也可能是虛構(gòu)的。

雖然說(shuō)這種方法較為常見，但在涉案金額不大的情況下也很難下定論，不過(guò)我們可以通過(guò)“結(jié)果”倒推“過(guò)程”。

弘昌燃?xì)?/p>

在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入明顯下降的情況下，預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款依然保持在較高水平，并且預(yù)付賬款的主要對(duì)象鴻利達(dá)安裝為公司關(guān)聯(lián)方，鴻利達(dá)安裝在注冊(cè)資本僅為10萬(wàn)元的情況下每年收到公司5億多元的預(yù)付款，存在利用關(guān)聯(lián)購(gòu)銷占用公司資金的可能。

主業(yè)收入不斷下滑

2)并購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)

并購(gòu)可以成為集團(tuán)內(nèi)部資源分配的工具，一方面通過(guò)將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的方式可以實(shí)現(xiàn)資金的回流，另一方面大股東也可以“并購(gòu)+回購(gòu)”的模式低價(jià)占用資金，即其他方將某一資產(chǎn)并購(gòu)至上市公司獲得資金，后續(xù)通過(guò)各種理由以較低的價(jià)格將資產(chǎn)回購(gòu)。

凱迪生態(tài)

2010-2011年間，控股股東陽(yáng)光凱迪先后將所持的五家電廠的股權(quán)以3.92億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給凱迪生態(tài)，后因業(yè)績(jī)承諾未完成，2013年陽(yáng)光凱迪又以4.42億元的價(jià)格將五家電廠全數(shù)回購(gòu)，雖然回購(gòu)價(jià)格存在溢價(jià)，但甚至不足銀行同期貸款利率，存在低價(jià)使用公司資金的嫌疑。

此外，2015年7月凱迪生態(tài)一次性完成了154家公司的大規(guī)模收購(gòu)，其中陽(yáng)光凱迪持股的達(dá)121家且持股比例均超過(guò)50%。

在此次收購(gòu)中，陽(yáng)光凱迪收獲了2.81億股股份和16億元現(xiàn)金，中盈長(zhǎng)江(同一控制人控制)獲得現(xiàn)金兌付18億元，然而，154家企業(yè)中僅有21家建成，余下企業(yè)仍需大量資金投入，本次交易的公平性存疑。

3)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露》對(duì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易的披露做出了嚴(yán)格規(guī)定，因此直接以關(guān)聯(lián)交易為名的利益輸送相對(duì)來(lái)說(shuō)是有跡可循的。

另外隨著相關(guān)案例的逐漸增多，關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的控股股東掏空上市公司問(wèn)題已經(jīng)受到投資者們的廣泛關(guān)注。

因此一些企業(yè)開始利用各種手段隱瞞這種關(guān)聯(lián)關(guān)系(甚至可能法律上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際有聯(lián)系)，以達(dá)到逃避監(jiān)管的目的。

//2.高存高貸

高存高貸是指企業(yè)賬面上反映的高貨幣資金和高有息負(fù)債并存的現(xiàn)象，除了說(shuō)明公司存在財(cái)務(wù)造假的可能之外，也是控股股東掏空上市公司的一種手段。

一邊大量舉借有息負(fù)債，一邊卻保有大量貨幣資金，這種情況本身就不太正常，對(duì)于注重經(jīng)營(yíng)效率的民企來(lái)說(shuō)則更加難以想象。

當(dāng)高存高貸出現(xiàn)時(shí)，財(cái)務(wù)造假的可能性比較大，但鮮有公司通過(guò)造假來(lái)虛增負(fù)債，那么大概率就是貨幣資金科目在造假。

在之前民企的集中違約潮中，這種案例已經(jīng)屢見不鮮，其中有一種途徑就是通過(guò)銀行的通道資金被違規(guī)挪用給大股東占用，雖然賬面上保有大量貨幣資金并且受限比率不高，但實(shí)際上公司并不能使用，而這就形成了掏空公司的可能。

宏圖高科

控股股東三胞集團(tuán)近年來(lái)在經(jīng)營(yíng)情況不佳的情況下仍進(jìn)行大規(guī)模激進(jìn)海外并購(gòu)?fù)顿Y。

截至2018年6月末，三胞集團(tuán)剛性債務(wù)規(guī)模為406.3億，占總資產(chǎn)的45.29%，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70.71%，商譽(yù)占總資產(chǎn)的22.84%。

此外，三胞集團(tuán)幾乎將所持宏圖高科、南京新百的股權(quán)全部質(zhì)押，用于投資并購(gòu)。當(dāng)三胞出現(xiàn)債務(wù)逾期后，所持股權(quán)被債權(quán)人輪候凍結(jié)，集團(tuán)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，宏圖高科便淪為三胞集團(tuán)流動(dòng)性緊張下的犧牲品。

宏圖高科雖然沒(méi)有大額應(yīng)付和大額分紅的情況，但同洛娃科技一樣存在高存高貸問(wèn)題，較為反常。

截至18年6月末，賬面貨幣資金49.62億，占總資產(chǎn)24.89%，因此不排除三胞集團(tuán)通過(guò)表象上高存高貸的方式從上市公司獲取流動(dòng)性的可能。

如何識(shí)破?

識(shí)別高存高貸掏空的關(guān)鍵因素，在于大股東的控制力和流動(dòng)性以及子公司的景氣度。

高存高貸作為一種現(xiàn)象，從財(cái)務(wù)報(bào)表上識(shí)別起來(lái)相對(duì)較為簡(jiǎn)單，實(shí)際上就是左手有大量的有息負(fù)債，右手又有大量的貨幣資金，這點(diǎn)從財(cái)務(wù)報(bào)表上就能一覽無(wú)余，但需要注意的是長(zhǎng)期的高存高貸更值得注意，而短期確實(shí)有可能因?yàn)槟技Y金為及時(shí)使用導(dǎo)致高存高貸現(xiàn)象的產(chǎn)生。

但如果大股東流動(dòng)性緊張或者子公司景氣度不佳，并且母公司對(duì)子公司還有絕對(duì)的控制力，那么很有可能在長(zhǎng)期高存高貸的表象背后，公司的貨幣資金已經(jīng)被違規(guī)占用了。

//3.違規(guī)大額擔(dān)保

常規(guī)的對(duì)外擔(dān)保并不對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，反而是一種不錯(cuò)的企業(yè)間提供外部增信的措施。但如果對(duì)擔(dān)保企業(yè)的信用資質(zhì)沒(méi)有清楚認(rèn)識(shí)，一旦需要履行擔(dān)保連帶責(zé)任，巨額的對(duì)外擔(dān)保金額會(huì)影響企業(yè)的資金儲(chǔ)備，造成資金周轉(zhuǎn)壓力。

富貴鳥

2018年4月24日，富貴鳥由于公司前期存在大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項(xiàng)無(wú)法按時(shí)收回，無(wú)法按期償付到期應(yīng)付的回售本金及利息，“14富貴鳥”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

早在2017年11月24日，東方金誠(chéng)由于富貴鳥未完整披露對(duì)外擔(dān)保及仍未披露2017年半年報(bào)等原因，對(duì)公司主體、“14富貴鳥”信用等級(jí)下調(diào)至A級(jí)別，最終，于2018年4月20日，評(píng)級(jí)被下調(diào)至BB級(jí)別。

富貴鳥違約背后，除了由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和線下銷售受沖擊等因素導(dǎo)致公司盈利能力下降以外，大額違規(guī)擔(dān)保、大額資金拆借等更是掏空公司、導(dǎo)致公司最終違約的致命因素。

早在2018年2月，受托管理人在風(fēng)險(xiǎn)提示公告中提出：

“14富貴鳥”如果面臨回售，回售資金兌付將存在重大不確定性;富貴鳥存在大額違規(guī)對(duì)外擔(dān)保及資金拆借事項(xiàng)，至少存在49.09億元資產(chǎn)金額很可能無(wú)法收回，并且富貴鳥擔(dān)保及拆借資金去向存疑，公司尚未提供與擔(dān)保和資金拆借相關(guān)的資料，也未說(shuō)明資金的具體用途和去向。

查詢可知，上述被擔(dān)保方及資金拆借對(duì)象注冊(cè)資本較少，與其較大的貸款金額不符，且多家被擔(dān)保方注冊(cè)地址相同，部分公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員存在重合的情形。

3月22日，富貴鳥發(fā)布公告，公司于3月21日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書》，指出因公司涉嫌信息披露和債券募集資金使用違法違規(guī)，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，(證監(jiān)會(huì))決定對(duì)公司進(jìn)行立案調(diào)查。4月24日，富貴鳥公告稱，因無(wú)法支付回售本息7.02億元， “14富貴鳥”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

如何識(shí)破?

公司審計(jì)事務(wù)所的非正常更換就可以識(shí)別出來(lái)。

2017年4月17日，富貴鳥發(fā)布《關(guān)于中介機(jī)構(gòu)發(fā)生變更的公告》，公告說(shuō)明：

由于畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)富貴鳥2016年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審閱時(shí)發(fā)現(xiàn)前期未發(fā)現(xiàn)擔(dān)保事項(xiàng)，且公司未能向畢馬威提供審計(jì)所需的相關(guān)文件和信息，自4月11日，公司審計(jì)機(jī)構(gòu)將由畢馬威更換為中安達(dá)。

更換審計(jì)師后，富貴鳥境外一直未披露更新財(cái)報(bào)，境內(nèi)則延遲公布了16年年報(bào)和17年半年報(bào)，且均于披露后發(fā)布了修訂版報(bào)告和更正公告進(jìn)行較多更正和補(bǔ)充，財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性和可信度較差。

2017年11月，富貴鳥因定期報(bào)告未及時(shí)發(fā)布和對(duì)外擔(dān)保信息未及時(shí)披露，收到上交所監(jiān)管警示。

除此之外，大額分紅、高價(jià)溢價(jià)并購(gòu)資產(chǎn)和混改過(guò)程中導(dǎo)致的公司掏空都是“掏空”一家企業(yè)的常見手段。

以上內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《民企防掏空小手冊(cè)》及公開信息，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

本文來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究 ， 作者 國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)