周二(7月30日)傍晚，涪陵榨菜(SZ:002507)公告19年上半年年報，收入10.86億，同比增長2.11%，歸母凈利潤3.15億，同比增長3.14%。再看二季度業(yè)績就更涼了，收入同比增長0.56%，歸母凈利潤下滑16.94%，上次季度利潤負(fù)增長還要追溯到2015年二季度。

毫無意外，涪陵榨菜昨日開盤后股價快速跌停，盤中雖然一度開板，但最終還是封死跌停板。

大家都在說涪陵榨菜中報業(yè)績下滑形如“爆雷”，但在筆者看來其過去的一路狂奔本身就不可持續(xù)。去年十月，筆者就曾提出不能以歷史的眼光看問題，涪陵榨菜未來將會均值回歸，而這次業(yè)績“變臉”也正是其價值回歸的第一步。

本輪提價紅利周期已經(jīng)結(jié)束

涪陵榨菜收入從2008年的4.22億增長到了2018年的19.14億，增長了4.5倍，復(fù)合增速16.32%。歸母凈利潤從2008年的3400萬增長到2018年的6.62億，增長了19.5倍，年復(fù)合增速達(dá)到35%。

如果我們再把時間區(qū)分為2008-2015年和2015-2018年，從下表可以看出后3年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)到了61%，遠(yuǎn)高于前7年的水平。

從數(shù)據(jù)上來看，主要原因是毛利率的提升和銷售費用率的下降，使得凈利潤大幅提升，后3年凈利率大幅提升了17.7個百分點。

從量價上來看，過去十年銷量復(fù)合增速8.3%，價格復(fù)合增速7.7%。其中前7年銷量和提價年復(fù)合增速都在6%左右，量價增速均較為一般。而后3年銷量復(fù)合增速達(dá)到14%，年提價幅度也達(dá)到了11.7%，可謂量價齊升。

從2016年開始涪陵榨菜的業(yè)績表現(xiàn)明顯變好，量價齊升、費用下降，是什么導(dǎo)致了公司的變化?

一言以蔽，這得益于2015至2017年間，從商超到流通、從廣東到全國所形成的全面提價潮：

(1)從商超產(chǎn)品到流通產(chǎn)品：2016年主要對部分商超產(chǎn)品提價，2017 年對主力產(chǎn)品提價。

(2)從廣東到全國：廣東是公司重要市場，消費量大，品牌影響力最強，所以公司渠道上分廣東、全國兩套體系。

2015-2016 年，公司在產(chǎn)品品質(zhì)上進行了升級，將 60g 產(chǎn)品改為 88g 產(chǎn)品，同時終端同步提價。此輪渠道提價，15 年從廣東開始，1 元提升至 1.5 元;16 年在其他部分省市推行，1 元提升至 1.5 元/2 元;17 年終端全部提升至 2 元。

2015 年前， 公司業(yè)績雖有波動， 但持續(xù)的渠道建設(shè)和消費群體培養(yǎng)，為此輪提價紅利做了充足鋪墊。

過去三年涪陵榨菜通過產(chǎn)品提價，同時讓利經(jīng)銷商增厚渠道利潤，使得經(jīng)銷商動銷積極性增強，帶來了量價齊升，銷售費用率下降的局面。

故而本輪涪陵榨菜的股價上行周期，本質(zhì)上是提價紅利和渠道紅利同時釋放的結(jié)果。這一周期內(nèi)，“終端消費能力強”、“渠道利潤高”是提價成功雙要素——前者是提價的基礎(chǔ)，后者則是動銷的關(guān)鍵。

但不容忽視的是，提價這一利器也并非無往不利，而是具有較強的周期性。這一點，從涪陵榨菜的歷史上可以得到充分印證：

07-08年受上游天氣影響減產(chǎn)，成本上行下公司被動提價，終端從 0.5 元提升至 1 元， 但終端消費能力較低，提價困難，提價后銷量下滑較為嚴(yán)重。

2009-2012 年，公司通過“縮包裝”提價，縮減每包含量這種提價本質(zhì)上是利用消費者對于量的不敏感來提高毛利率，在相同銷售收入的情況下，實際成本減少。但敏感的消費者會發(fā)現(xiàn)購買的產(chǎn)品不再“實惠”，減弱消費需求。而經(jīng)銷商實際利益沒有改變，不能激發(fā)渠道積極性。

以史為鑒，涪陵榨菜本輪提價紅利周期已經(jīng)結(jié)束，其業(yè)績下滑、均值回歸屬于周期的必然。

未來空間還有多大?

調(diào)味品市場結(jié)構(gòu)大概可以分成以下幾類：

基礎(chǔ)調(diào)味品：即家庭日常所必須的，最常見的調(diào)味品，如鹽、醬油、醋、味精等;

復(fù)合調(diào)味品：指在基礎(chǔ)調(diào)味品上再給彩色增加風(fēng)味，如香辛料、十三香、濃湯寶等;

佐餐調(diào)味品：指消費者可以在主菜之外食用的，區(qū)別于一般調(diào)味品，可以直接食用，有替代或者部分替代菜肴的功能，如榨菜、泡菜等;也可以作為調(diào)味品食用，如老干媽、飯掃光等。

佐餐調(diào)味品種類繁多，各地由于飲食習(xí)慣不同，差異較大，常見的以醬腌菜和辣椒醬為代表。

根據(jù)調(diào)味品協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國醬腌菜的總量規(guī)模在450萬噸左右，其中醬菜50萬噸，榨菜100萬噸，泡菜200萬噸，其他新興蔬菜制品100萬噸。2016年我國辣椒醬產(chǎn)量達(dá)500萬噸，市場規(guī)模超350億。

粗略估計，整個佐餐調(diào)味品市場容量將近千億，涪陵榨菜2018年出廠噸價為1.3萬元/噸，因此榨菜行業(yè)規(guī)模在100億左右。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從2003年到2017年15年間，包裝榨菜行業(yè)收入規(guī)模從19.62億增長到49.72億，年華復(fù)合增速6.9%。以此估計包裝榨菜占比在50%左右。

目前市場上仍然存在一定的散裝榨菜，但伴隨著居民消費水平提升，包裝榨菜將對散裝榨菜形成替代。

包裝榨菜則憑借品牌力，集中度越來越高。2008年CR8(行業(yè)前8)為60%，而到了2017年CR8集中度已經(jīng)達(dá)到80%。大部分品牌市占率均有所提升，烏江榨菜市占率提升了8個點，其他品牌市占率提升在1-3個點。

未來增長空間主要來自于市占率的提升和包裝替代散裝兩方面。

假設(shè)市場規(guī)模保持在100億(出廠口徑)，通過包裝替代散裝的比例和烏江在包裝市場的市占率做敏感性分析，如果不繼續(xù)替代散裝，烏江市占率達(dá)到50%也僅有25億的規(guī)模，相比目前19億的規(guī)模有30%的空間。

而如果包裝替代散裝的比例提高到70%，涪陵榨菜市占率也達(dá)到70%，其營收規(guī)模會達(dá)到50億，還有2倍左右的空間。

無論在包裝市場市占率達(dá)到70%，還是包裝榨菜替代散裝榨菜達(dá)到70%均有一定難度，未來榨菜消費量將逐漸接近天花板。

對于涪陵榨菜而言，開發(fā)新產(chǎn)品，進入其他佐餐領(lǐng)域是未來的增長點，公司也確實開始進入泡菜、榨菜醬油等領(lǐng)域。

定價權(quán)邏輯會長期存在

從行業(yè)空間來看，未來銷量增長不會太快，所以唯一的疑惑就是未來還能否持續(xù)提價?從榨菜的消費屬性和競爭格局來看，未來仍然能夠持續(xù)提價。

定價權(quán)取決于供給方的競爭和需求方的差異化程度。從下圖可以看到2017年涪陵榨菜取得了48%的毛利率，顯著高于肉乳制品行業(yè)，甚至高于同為調(diào)味品的海天味業(yè)，這體現(xiàn)出榨菜行業(yè)的高定價權(quán)。

而期間費用率逐年降低，2017年17%左右的期間費用率與海天味業(yè)接近，高于肉制品但顯著低于乳制品行業(yè)，這說明調(diào)味品行業(yè)競爭較為緩和。

故而從中可知，榨菜的定價權(quán)來自于行業(yè)競爭程度較弱，下游差異化需求較大和日常消費較低。

相比于肉制品行業(yè)極為分散的格局，榨菜的集中度較高，因此價格競爭并不激烈。相比于乳制品雙寡頭激烈的促銷價格戰(zhàn)，調(diào)味品競爭較為緩和，費用較低。

主要原因是榨菜相比于乳制品差異化更強，乳制品基本屬于同質(zhì)化產(chǎn)品，再加上消費群體眾多、購買頻次高、日常消費支出高等特點，導(dǎo)致競爭非常激烈。

而消費者對于榨菜的要求主要來自于口味、衛(wèi)生質(zhì)量，并且榨菜日常消費支出較低，消費者價格不敏感，因此價格競爭并非競爭的主要形式。

長期來看，調(diào)味品行業(yè)的競爭格局不會有太大變化，產(chǎn)品競爭的著力點將是口味、質(zhì)量和渠道，榨菜(開胃菜)開支在食品飲料開支中的占比仍將非常小，消費者對價格長期仍將不敏感，因此提價權(quán)將長期成立。

雖然定價權(quán)邏輯長期成立，但對于中短期內(nèi)的提價策略仍須高度警惕。

從價格相對值上看，烏江比魚泉貴70%，但實際值僅貴1元錢，在品牌和口味有差異的情況下，消費者價格敏感度不高。

但根據(jù)前文所述，提價必須在居民消費水平支持和渠道動銷支持的基礎(chǔ)上才能獲得較好的效果。而本輪周期較為頻密的提價次數(shù)，已經(jīng)在一定程度上透支了未來一個時期的提價空間。

總結(jié)：投資涪陵榨菜須因循提價周期

從長期的角度來看，榨菜的銷量增速放緩，但提價能力會繼續(xù)保持，收入增速能夠維持在10%左右。

目前公司榨菜收入占比85%左右，榨菜增長逐漸見頂，公司需要繼續(xù)找到新的增長點。未來可以通過研發(fā)新產(chǎn)品進入其他品類，或者通過外延并購的方式進入其他調(diào)味品領(lǐng)域。

今年業(yè)績下滑后市場將重新審視涪陵榨菜的價值，其估值回歸到合理水平將會有一個過程。

從階段性的投資角度來看，成功的提價周期是較好的投資機會。公司上半年銷量增速較低，主要是本來提價帶來提價紅利和渠道紅利已進入尾聲。

雖然目前市占率已經(jīng)較高，但未來仍有可見提升空間，在居民消費能力支持和渠道利潤保證的情況下，仍然會出現(xiàn)下一個提價周期。

不過鑒于目前正處于渠道紅利釋放結(jié)束的階段，在均值未回歸到合理區(qū)間之前，只宜觀察而不宜下手。

最后必須要指出的是，即使未來涪陵榨菜再度迎來量價齊增，鑒于距離市場容量天花板更近，其成長性亦將弱于過去。

本文來源：阿爾法工場