財富的源泉，歸根到底只有兩個——科技進步和資源配置。資源包括人力資源、自然資源（土地、礦藏、森林等）。資本是調(diào)動資源的“兵符令箭”，配置資源首先要配置資本。

盡管輕資產(chǎn)模式被捧上天，但重資產(chǎn)模式亦應(yīng)獲得敬畏。首先，只有重資產(chǎn)項目才有可能起到優(yōu)化資源配置的效果。比如花2萬億興建高鐵的效益搞一萬個“12306”這種輕資產(chǎn)項目也別想獲得。其次，操作重資產(chǎn)項目需要大智大勇和強大的執(zhí)行力。摩拜、ofo都是重資產(chǎn)項目，而兩支團隊明顯缺乏運營重資產(chǎn)項目的能力。

某奇葩投資人將ofo歸為“輕資產(chǎn)”，因為單車便宜。但要知道，購置數(shù)千萬輛自行車需要的資金并不比購置10萬臺汽車少。按照這種奇葩思路，高速公路也是輕資產(chǎn)項目，因為每粒沙石都一文不值。

在出行領(lǐng)域，神州租車（0699.HK）的重資產(chǎn)運營能力可以說“用望遠鏡都看不到對手”。以之為基礎(chǔ)，陸正耀又布局了輕資產(chǎn)的神州優(yōu)車（NEEQ:838006）。輕重結(jié)合，神州優(yōu)車在“專車新政”下活得相對“滋潤”。

玩重資產(chǎn)也講“融、投、管、退”

資管公司的四門功課是“融、投、管、退”。其實，神州租車等重資產(chǎn)公司也要做好這四門功課：

“融”就是以盡可能低的代價取得巨額資金，沒有錢搞什么重資產(chǎn)；

“投”就是性價比高、車型配置合理的車輛采購，建立龐大車隊；

“管”就是車輛服役期內(nèi)的收益最大化；

“退”是從退役車輛獲得盡可能高的殘值。

摩拜、ofo只會“融”和“投”，從“管”這個環(huán)節(jié)開始基本束手無策：從車輛合理調(diào)度、及時維修到降低丟失、損壞率都乏善可陳；租金收入更是笑話，不僅“免費騎”不斷，還有“倒貼紅包騎”；至于“退”，莫說收回殘值，能避免高價雇傭第三方公司回收、能不被政府罰款就謝天謝地了。

1）融

神州租車先后倚重的融資渠道有三條：廣義股權(quán)融資、廣義債權(quán)融資和廣義內(nèi)源融資。

廣義股權(quán)融資包括以“剩余索取權(quán)”為代價索取/占用股東資財?shù)墓拘袨?，其結(jié)果沉淀為資產(chǎn)負(fù)債表上的“所有者權(quán)益”。

A股上市公司報表將所有者權(quán)益細(xì)分為資本金、資本公積、盈余公積、未分配利潤等項。港股則分為、儲備、保留利潤等項。

2013年神州租車所有者權(quán)益僅為7293.8萬元，2014年一躍而為55.9億，截至2017年6月30日為80.3億。

主板上市令神州租車所有者權(quán)益暴增，其意義在上圖中一目了然。

廣義債權(quán)融資包括銀行貸款、發(fā)行債券、股東借貸等方式，總余額在報表中體現(xiàn)為“計息債務(wù)”。

2012年，神州租車計息債務(wù)約為25億，是所有者權(quán)益的161倍。2017年6月30日，計算債務(wù)31.4億，相當(dāng)于所有者權(quán)益的39%（log0.39=-0.41）。

內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本、零風(fēng)險的特點，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺并且是最健康的融資方式。

內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動結(jié)果產(chǎn)生的資金，一般可以等同于“經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額”。直到2014年，神州租車此項指標(biāo)一直為負(fù)值（即經(jīng)營活動造成的是現(xiàn)金凈流出）。

2015年，經(jīng)營活動凈流入（內(nèi)源融資）30.55億，相當(dāng)于融資活動（外源融資）凈流入的75%。2016年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入20.74億，為融資活動凈流入的110%。

2014年之前，股權(quán)融資不成氣候、經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，重度依賴債權(quán)融資，如果未能成功上市后果不堪設(shè)想。

流動資產(chǎn)凈值（流動資產(chǎn)減流動負(fù)債）是企業(yè)的營運資金（working capital）。虧損不要緊，只要運營資金充裕就可以保持高速擴張。2013年，神州租車流動資產(chǎn)凈值為負(fù)27億，可謂險象環(huán)生。

香港主板上市是神州租車的驚險一躍，而到了2016年神州租車甚至咬牙回購了5億港元股票。

2）投

神州租車的“投”就是買買買，建立龐大的車隊。上市前，神州租車在資金極度緊張的情況下，每年投入近20億添置車輛。到2014年，其車隊規(guī)模相當(dāng)于排名第二第到十位競爭對手的總和。上市后的2015年，神州租車斥資56.3億添置新車，進一步鞏固了行業(yè)龍頭的地位。

截至2017年6月30日，車隊總規(guī)模突破10萬輛。由于神州租車早期重點布局于一、二線城市，如今在眾多實施限購的城市，自有車輛成為競爭對手不可逾越的壁壘（例如，神州租車在北京約有1.3張牌照）。

截至2017年6月30日，神州租車所有車輛的賬面值為93.1億。計息債務(wù)總額為車輛賬面值為的34%。

通俗地說，神州租車10萬輛汽車近七成是自己的、三成多是銀行的。

截至2016年未，神州車隊的平均車齡為16個月。

3）管

租車業(yè)務(wù)毛收益≈租金收入-運營成本-折舊。租賃公司日常運營的宗旨就是把租金做得多多的，把運營成本做得小小的，對折舊只能聽天由命了。

隨著短租車隊規(guī)模擴大，租金收入水漲船高，2016年達35.34億元。

截至2016年未，神州車隊的平均車齡為16個月。

3）管

租車業(yè)務(wù)毛收益≈租金收入-運營成本-折舊。租賃公司日常運營的宗旨就是把租金做得多多的，把運營成本做得小小的，對折舊只能聽天由命了。

隨著短租車隊規(guī)模擴大，租金收入水漲船高，2016年達35.34億元。

租賃業(yè)務(wù)運營成本主要包括工資、維修、保險、門店、燃料等，2016年上述各項開支依次為4.84億、2.99億、2.04億、1.85億和6565.6萬。加上3.92億其它開支，租賃業(yè)務(wù)的直接運營成本總額為16.3億，占租金收入的32.5%。較2015年高1.5個百分點，但比2014年低2.2個百分點。

考慮到近年來工資、房租的上漲而單車日租金卻小幅下降，可以說神州租車直接運營成本的控制相當(dāng)?shù)轿弧?/p>

除了2C的短租業(yè)務(wù)，神州租車始終根據(jù)市場需要向2B業(yè)務(wù)配置車輛。早期的2B業(yè)務(wù)面向的是企事業(yè)單位的固定用車需求（長租形式），2015年以來主要面向神州優(yōu)車（車隊租賃模式）。

2015年，神州租車在2B業(yè)務(wù)配置了2.2萬輛（其中近2萬輛租給神州優(yōu)車），占車隊總數(shù)的28.2%。

由于專車新政的影響及個人租車業(yè)務(wù)的“復(fù)興”，2017年上半年2B車輛配置比例跌至18.4%。值得注意的是：18.4%的車輛配置到2B業(yè)務(wù)，卻貢獻28.8%的租金收入。

根據(jù)市場需求靈活調(diào)整車輛在2C、2B兩個方向的配置比例，實現(xiàn)“動態(tài)共享”，是神州租車通過運營挖掘車輛價值的重要手段。

4）退

神州租車購車投資的退出包括兩個階段：一是邊賺租金邊折舊；二是運營30-36個月退役后出售兌現(xiàn)殘值。

假如購置成本為15萬，運營36個月退役后能賣6萬，則在車輛服役期間應(yīng)該計提9萬折舊，每個月2500元。

2016年，車輛折舊達12.6億、相當(dāng)于租金收入的25%。同期直接運營成本占租金的32.5%。計提折舊后的毛利潤率為42.4%。#來之不易#

2016年及2017年上半年，神州租車分別處理了2.3萬臺、1.8萬臺退役車輛；回籠資金數(shù)額分別為14億和12億；單車銷售均價分別為6.23萬元和6.49萬元。

由于2015年是神州租車的購車高峰，全年購車金額高達56.3億，主力車型為帕薩特、凱美瑞、別克GL8。隨著這批車陸續(xù)退役，2018年二手車銷售必然創(chuàng)造峰值。

新車按購置成本入賬，按期計提折舊，車輛賬面價值逐年降低。運營36個月后退役時的賬面值就是二手車銷售成本。

兩年半之前的預(yù)期與實際必然有所偏差。例如2016年及2017年上半年，銷售成本均比銷售收入高出3個百分點。

優(yōu)車之“輕資產(chǎn)”以租車之“重資產(chǎn)”為基礎(chǔ)

雖然神州租車玩轉(zhuǎn)了“重資產(chǎn)”，但赫茲這先行了一百年、旗下有60多萬輛車的前輩市值僅為22億美元?？梢?ldquo;重資產(chǎn)”這門手藝難練，卻“錢途”有限。

殺入專車服務(wù)，同時打出“輕”、“重”兩張牌，令神州成為出行領(lǐng)域獨樹一幟的存在。

神州租車是神州優(yōu)車的供應(yīng)商，2015年、2016年提供車輛約為2萬輛（由于采取動態(tài)共享，具體用車數(shù)量是隨時變化的）。

2016年，神州優(yōu)車支付租金21億，相當(dāng)于專車服務(wù)收入的41.5%，而神州租車折舊約為收入的25%。這是輕資產(chǎn)模式應(yīng)當(dāng)付出的代價，而神州優(yōu)車的收益主要有兩點:

一是不必斥巨資購置車輛，免除了資金壓力及相關(guān)風(fēng)險；

二是“用多少租多少”，避免車輛閑置（神州租車出租率低于70%）。

隨著專車新政落地，2017年上半年神州優(yōu)車向神州租車支付的租金下降了36%。而且司機人數(shù)大幅減少。2016年未雇用全職司機3.97萬名。2017年中報未單獨披露司機人數(shù)，但員工總數(shù)減少1.485萬至2.74萬名。換言之，雇傭司機人數(shù)減少約1.5萬名，幅度近40%。

值得注意的是，2017年上半年專車業(yè)務(wù)營收同比增長20.6%，虧損從2016年同期的23.8億降至5億。

以更少的車輛和司機取得20%的營收增長并大幅度減少虧損，神州優(yōu)車減員增效說明它是專車新政的受益者。

首先，“京人京車”這類政策使合法供給大幅減少，神州優(yōu)車的車輛利用率有所提高。

其次，合法專車供不應(yīng)求，各運營平臺減少或取消補貼，虧損大幅縮減。

神州買買車業(yè)務(wù)上線以來，成為神州租車處理二手車的重要渠道。2017年上半年，神州優(yōu)車支付了14.5億二手車進貨成本，獲得銷售收入16.5億，利潤率12.1%。

租車、優(yōu)車一輕一重，有珠聯(lián)璧合之相，但資本市對關(guān)聯(lián)交易一貫敏感，每逢財報披露必討論一番，控股股東照例會承諾“減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易”。最完美的解決方案或許是神州優(yōu)車將神州租車私有化，然后神州優(yōu)車在A股上市。

連續(xù)成功融資后，神州優(yōu)車賬面現(xiàn)金達66億，截至2017年6月30日，流動資產(chǎn)凈值達59.4億（神州租車為36億）。