沽空機構渾水做空安踏體育(02020.HK)的報告已經出到了第五篇，但是安踏的股價依然在漲。

截至7月26日收盤，安踏體育報收60.15港元/股。這個價格與7月8日遭遇渾水第一次“阻擊”前相比，上漲了10%。

在此番連續(xù)做空中，渾水始終將矛頭對準安踏的分銷商體系。但這個矛頭并未被市場所認可——至少從股價表現來看是這樣。一位行業(yè)分析師更是認為，渾水的做空有些“不符合國情”。

那么，安踏到底是怎樣“賣貨”的?其分銷商體系和其他運動產品生產商有什么不一樣?

渾水的指責成立么?

渾水此番做空安踏已經連續(xù)發(fā)出了5顆“炮彈”。

7月8日第一彈：安踏秘密操縱27名分銷商，當中至少25名為一線分銷商，其數量占到安踏總銷售額的70%上下。渾水認為，安踏聲稱其一級分銷商是獨立的第三方的說法是個謊言。

7月9日第二彈：渾水質疑安踏大股東在2008年公司IPO之時使用代理人體系轉移上市公司優(yōu)質資產。

7月11日第三彈：渾水稱投資者不能相信安踏斐樂店的數量。

7月15日第四彈：渾水指出安踏回應中的三大謊言。

7月22日第五彈：渾水報告稱，安踏體育看似最大的第三方供應商，可能是一家被安踏體育秘密控制的交易對手方。

從秘密操縱分銷商，到斐樂店數量造假，再到供應商疑團，渾水所指責的核心內容，真的是安踏體育所獨有的么?這恐怕還要從幾家鞋廠的發(fā)家史說起。

要了解中國鞋業(yè)的現狀，福建晉江陳埭鎮(zhèn)是無論如何都繞不開的。從陳埭鎮(zhèn)走出來的上市公司包括安踏體育(02020.HK)、特步體育(01368.HK)、361度(01361.HK)等，這些上市公司的總裁和創(chuàng)始人，無一例外都姓丁。這其中包括安踏體育董事局主席兼首席執(zhí)行官丁世忠、特步體育董事長丁水波、361度集團執(zhí)行董事兼總裁丁伍號等等。

事實上，丁姓即便在這些企業(yè)內部也絕不少見。安踏體育的執(zhí)行董事除了丁世忠之外，還包括丁世家。除此之外，公司的執(zhí)行董事兼首席財務官賴世賢，是丁世忠以及丁世家的妹夫;執(zhí)行董事王文默是丁世忠以及丁世家的表兄。丁世忠的妹妹丁雅麗也曾掌管財務。

這種家族式管理并非個例。在特步國際的管理層中，除了集團創(chuàng)始人丁水波之外，執(zhí)行董事還包括丁水波的胞妹丁美清、胞弟丁明忠。361度執(zhí)行董事中除了創(chuàng)始人丁輝煌之外，還包括其胞弟丁輝榮，以及其聯姻兄弟丁伍號。

一位不愿意透露的分析師告訴界面新聞，在調研過程中，福建系特有的家族管理方式在研究員的眼中并不完全是風險，優(yōu)勢也顯而易見。“如果去這些鞋企的生產廠商中，從上至下的人際關系鱗次櫛比。生產線上的工人可能都是老鄉(xiāng)，而供應商雖然也有標準的競標流程，但是福建同鄉(xiāng)作為供應商或者代理商也并非不存在。”受訪者也認為，這并不影響公司的日常經營，因為公司內部流程很嚴格。

但值得注意的是，以丁氏家族為核心的安踏體育，還存在不少關聯交易。根據年報披露，2018年安踏體育與關聯人士交易的金額合計達到了1.03億元，其中包括了與泉州安大包裝有限公司(下稱泉州安大)產生的采購原材料金額8263萬元，以及與丁世家先生家族產生的服務費2008萬元。這一金額較2017年同比增長了35%。雖然這一合計金額僅占2018年安踏體育總成本的0.53%，但作為關聯交易依然值得注意。

翻看過去8年間的年報可以發(fā)現，自2011年起，泉州安大就開始與安踏產生關聯交易，與丁世家家族的服務費最先產生于2013年。根據披露，此份與泉州安大訂立的合同自2015年起，有效期為三年。年報中也披露，從事鞋類包裝的泉州安大以不遜于第三方向集團提供的條款，向安踏提供紙類包裝材料。同樣，與丁世家先生家族訂立的服務費合同，服務內容包括提供運輸工具、土地與物業(yè)租賃、倉儲管理等，但是均要求以市場租金或者市場價格進行交易。

中倫文德律師事務所高級合伙人滕云解釋稱，在企業(yè)初創(chuàng)期，家族企業(yè)的管理邊界一直都很模糊。一般而言，在家族企業(yè)中，實際控制人、主要經營管理人員、尤其財務負責人等核心成員都是家族成員。在企業(yè)發(fā)展初期，由家族關系、血緣關系所建立出來的信任，會將核心成員地利益牢牢地捆綁在一起，這也加速了企業(yè)發(fā)展。但是發(fā)展到一定階段后，如沒有科學的管理方式，缺乏健全的公司治理規(guī)則，家族式管理的弊端就很容易顯現出現。“關聯交易”都還只是表面上可以發(fā)現的問題，而家族企業(yè)集團，或不同家族成員所掌控的關聯企業(yè)之間互相擔保、互相拆借，也很有可能引發(fā)負面的連鎖反應。特別是擔保等，會隱藏地更深，外界有時很難考證。

除了安踏體育，界面新聞翻閱特步體育、361度等公司的年報，均未發(fā)現相關關聯交易的披露。

分銷商之謎

渾水做空報告中認為，安踏的經銷商并非獨立的第三方實體，而受到安踏高層控制;并且安踏通過轉移成本至經銷商，維持利潤“虛高”。

但實際上，體育用品生產商與經銷商之間的關系，一直是水與魚的關系。生產商幫助經銷商甚至收購部分渠道資源的做法，并不少見。

今年5月，貴人鳥回復了上交所關于2018年財報問詢。回復函中特意指出，為鎖定銷售渠道資源，降低經銷商模式依賴風險，擴大直營業(yè)務收入規(guī)模，公司決定出資收購部分經銷商的渠道資源。貴人鳥指出，貴人鳥品牌產品的銷售模式以向經銷商批發(fā)銷售為主。2015年度-2017年度，貴人鳥品牌的批發(fā)銷售收入占整體營業(yè)收入的99.96%、82.93%、55.23%，由于全國僅4家公司直營的貴人鳥品牌店鋪，貴人鳥品牌的批發(fā)銷售收入常年占單一貴人鳥品牌銷售收入98%以上，公司對貴人鳥品牌的經銷商模式有一定的依賴風險。此外，貴人鳥在14個省級區(qū)域設立分公司，并購買市場銷售渠道資源(含網絡、店鋪或商場實體等聯營渠道及區(qū)域分銷渠道等)，不含稅交易價格共計1.28億元。

梳理各體育用品公司的銷售模式，貴人鳥這種批發(fā)+直營的模式并不少見。李寧在2018年年報中披露，截至2018年末，李寧的特許經營商門店數為5622家，直營店為1515家。收入方面，各渠道在2018年均錄得增長，收入增速分別達到了15.6%以及15%。特步國際也擁有相似的經營模式。特步擁有40家獨家總代理商，6230家門店中有60%左右的門店由獨家代理商運營，另外40%門店由授權經銷商運營。

安踏的經營模式與上述公司又有所不同。安踏具備一套完整的分銷商體系，包括年度分銷商大會以及季度訂貨會。安踏在年報中披露到，安踏旗下品牌安踏以及安踏兒童透過批發(fā)形式，讓分銷商以批發(fā)價買入產品，并進行獨家分銷。在確立合作關系后，安踏有責任確保分銷商理解公司的運營等要求，并提供足夠多的資源，讓分銷商的發(fā)展可以跟上步伐。如果分銷商不達標，將需要整改后再參與評核，直到符合標準為止。此外，每家店鋪都需要使用電子系統(tǒng)。

從銷售毛利率來看，安踏體育與李寧、361度等并未有明顯區(qū)別。近三年數據顯示，安踏體育的毛利率分別為48.4%、49.37以及52.64%;同一時期，李寧的毛利率分別為46.23%、47.06%以及48.07%。兩家公司毛利率差異常年維持在3個百分點左右。

凈利率方面，安踏體育比同行業(yè)略高。近三年安踏體育的凈利率分別為18.31%、18.92%以及17.55%。同一時期李寧凈利率分別為8.01%、5.79%以及6.79%。安踏體育凈利率高的原因在于管理費用以及營業(yè)總成本的管控。2018年，安踏體育的管理費用占總收入的比例為5.06%，而361度以及李寧的占比分別為9.75%和6.45%。一位分析師解釋，安踏體育主營業(yè)務成本管控的成功，主要歸功于規(guī)模效應，以及精細化的存貨管理。

根據安踏體育的最新業(yè)績預測，公司2019年上半年經營溢利同比(較上年同期)增長將不少于50%，公司股東應占溢利同比增長將不少于25%。

安踏體育在公告中稱，與去年上半年相比，今年安踏體育及其他品牌產品銷售持續(xù)強勁增長，導致收益增長超過35%;同時經營溢利較去年同期增加，主要來源于零售業(yè)務的貢獻增加，而一般其產生的毛利率較批發(fā)業(yè)務為高，以及集團提前收到政府補助，和經營開支比率相對穩(wěn)定。

目前來看，此次渾水并未對安踏體育造成太大影響。但是13個月內的三次做空，足以表明外資對于安踏經營模式的不理解或者不看好。

本文來源：界面新聞